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上市公司的成长蹊径，新“国九条”堵死了一些路，也明确开了然一些路，好比新“国九条”明确激励上市公司通过产业链和产业生态的并购整合，做强做大，做成产业龙头、链主企业。那么，上市公司的并购成长之路，该怎么走呢？

随着注册造鼎新的深刻推动，纯“壳”公司收购热杜仔所降落，而带产业的上市公司逐步成为收购的更优选择。数据显示，在2023年89起沉大资产收购傍边，以产业并购为主张的买卖有73起，占比达到82%，这也是2019年以来的最高比例。

产业并购对于当前国内经济发展的沉要性不言而喻。然而，并购也是一项风险较高的贸易行为，信息不合称、企业整合的复杂性等多沉成分往往会导致并购失败。

那么，并购整合到底该怎么做，以实现增长、降低风险？我们整顿了丹纳赫、美的、TCL三个企业的做法，供各人参考。

丹纳赫是全球驰名的高科技企业，也是当之无愧的并购之王。成就的背后，是基于丹纳赫壮大的且不休迭代的并购投资战术及整合能力；谄浞⒄钩龅牡つ珊彰骋紫低常―anaher Business System “DBS”），使得其占有分歧品牌、分歧领域、分歧产品的子公司，别离在自己的细分领域里占有凸起的全球竞争优势。无论是对于企业而言，还是专一于科技和高端造作的投资机构来说，丹纳赫都是一个价值增长的进建样本。

DBS系统也经历了丹纳赫投资的三个发展阶段，最终形成了此刻的丹纳赫业务系统（Danaher Business System）。

丹纳赫汗青事务概览

蓝色圆环由字母“CD”组成。“C”代表Customer，“D”代表Danaher。内部的“Customers Talk, We Listen”意在通报丹纳赫以客户为主题的企业文化，“Kaizen Is Our Way Of Life”意在表白丹纳赫要持续改善，不休的挑战自我，不休的一目十行。人才(People)、打算(Plan)、流程(Process)、业绩(Performance)组成了4P循环，代表着卓越的人才造订卓越的打算，并依附世界一流的工具执行以构建可持续的流程，从而实现卓越的业绩。

投资阶段筛选标的，投后阶段赋能标的。对于丹纳赫这样一家驱动型公司而言，DBS真正的意思不仅在于推进业绩和竞争力增长，而更在于投资后融合阶段的维稳及降低失败率、持续获取大量的现金流（用于持续收购），以及反哺投资认知和战术迭代。

丹纳赫2000-2020年交易收入&净利润

从丹纳赫过往投资的企衣反看，根基上全都聚焦于工业科技领域。丹纳赫对投资进来的企业沉组整合后，使用DBS工具持续改善，通过提升营运资金周转次数、推进主交易务和营运利润率增长，实现强劲的现金流，为持续投资和表延增长提供源源不休的支持。

在投资收购阶段，DBS是丹纳赫相较于其他竞争敌手更有效也更拥有洞见的标的评估步骤，丹纳赫会以DBS匹配度作为尺度，来筛选出相宜的行业以及投资标的。

在投后阶段，随着丹纳赫不休切入新的行业，并为新参与的企业提供投后治理，赐与精益治理、业务渠路、供给链、人才支持。DBS也会在解决新问题的同时，产生对行业的新洞见和新工具，进而使DBS进一步迭代美满。即形成“越懂越会投，越会投越懂”的良性循环。

如今，丹纳赫基于八大基础工具与三大？椋ň娉霾+增长+辅导力），开发出超过70种以上的DBS工具，为已投企业运营及治理的各个维度提供系统性的步骤。在改善旗下子公司运营效能及盈利能力的同时，也把所有运营公司统一到了DBS的文化系统下。当然，在丹纳赫收购新业务线的平台公司后，城市调查收购对象与现有平台公司的业务、治理、渠路等的协同性与互补性。

说起美的，好多人的第一印象是家电。美的经典的告白语“一晚只需一度电”，为消费者广为熟知。若是说格力是空调的代名词，那美的就是家电的代名词。然而，在不知不觉中，今天的美的已经凌驾千山万水，在多元化的布局上渐行渐远。

图源：美的集团招股书

1980年，美的凭借电电扇业务进入家电行业后，又立即将方向对准空调领域，起头产业延长。为了实现技术和产能突破，早在1992年，美的就和西达共同出资设立了威灵电机，起头涉足电机造作。1993年，美的又通过与东芝签定技术合作合约，实此刻空调造作环节的突破，同时也为美的并购之路埋下了种子。

1998年，美的收购了广东东芝万家乐造冷和电机两家公司各60%的股权，成为合伙公司的中方控股股东（后改名为美芝）。这一战对美的意思沉大，通过这次收购，美的自主把握了压缩机和电机两项关键技术，在空调领域构建了齐全的产业链，成为国内寥若晨星的寂仔空调出产能力，又有压缩机、电机主题部件出产的企业。

时光转到2004年，美的起头加快在白电领域并购的脚步，实现了白电全产业链的布局。美的以2.35亿元接办华凌大股东42.4%的股权，正式进入冰箱行业。以2000万美元获取荣事达50.5%的股权，进入洗衣机领域。至此，美的根基形成了空调、电机、压缩机、冰箱、洗衣机等各人电的全产业链布局。

上世纪90年代，美的在通过与三洋、东芝等日本巨头的技术合作和设备引进，把握了电饭煲、微波炉等幼家电技术。2000年-2010年，美的通过与意大利梅洛尼合伙、收购春花、贵雅照明等，实现了在洗碗机、吸尘器、空气净化器、照明领域的不休扩张。2020年，美的集团的幼家电业务交易收入超千亿元，是国内幼家电行业当之无愧的唯一龙头，并且在幼家电各个细吩旆类上的市场份额绝大部门均位列全国首位。

美的幼家电发展过程

现实上，美的的国际化之路早有发源，最初萌生自80年代后期的OEM代工模式。凭借越南和顺德两个出产基地，该阶段美的获得了全球18家零售集团和10个驰名品牌的OEM订单。

2010年，美的收购埃及空调公司Miraco32.5%的股权，获得该公司的品牌、市场以及渠路优势，顺利进入非洲市场。2011年，收购开利拉美空调公司51%的股权，作为美的在拉美发展空调业务的平台。

2016年，收购意大利中央空调Clivet80%的股权，实现资源互补，布局欧洲市场。同年，美的实现了对日本东芝家电业务80.1%的股权收购，获得了东芝品牌40年的全球授权以及5000多项专利技术，成功打开东盟市场。2017年收购了伊莱克斯的北美吸尘器业务Eureka，进一步整合了幼家电的全球布局。

2015年，美的集团起头布局工业机械人业务，并于同年通过境表全资子公司MECCA初次对库卡实现5.4%持股。2016年，美的持有库卡的股份比例提升至10.2%，成为德国库卡的第二大股东。2017年，美的耗资292亿元要约收购成为库卡控股股东，通过其全资境表子公司 MECCA 计算持有库卡集团 37,605,732 股股份，最终持股比例达94.55%，此投资协定的固定期限为7.5年。2022年四时度，美的全面收购库卡股权并私有化。

美的集团对库卡的这一次收购功夫及其漫长、耗资巨大、整合相当难题，这三大难题刚好反映出了智能机械人产业在未来的高预期收益、高技术壁垒、高产品差距的特点，属于“工业4.0”时期的高景气赛路，这也是美的集团打算全面控股德国库卡的底子原因。

在库卡之后，美的进一步加大在“工业4.0”赛路的布局，2017年，收购了活动节造驱动器和电机出产商以色列高创传动。2020岁首，美的间接控股合康新能，除了强化自身在2B中央空调业务上的主题竞争力以表，这家公司主题业务工业变频器、伺服系统等也是工业机械人上游的沉要零部件。

2020年底，美的收购菱王电梯，融合自身在中央空调领域的优势，进一步深入在智慧楼宇、智慧园区领域的布局。相比其他平台，美的现阶段的优势在于能力天堑的不休拓宽，以及数字化与机械人自动化的深度融合。

2021年2月，美的集团“入主”了医学影像设备专业造作商万东医疗公司，跨界进入医疗行业。据公司此前布告，控股股东向美的让渡29.09%股份，美的成为实控方。此表，2021年7月，万东医疗颁布定增预案，美的集团打算认购超20亿元。

出产一流、追逐一流、界说一流。TCL用40余年的发展过程，勾画出中国民营企业前锋创业、并购出海、绝境求生、上游领跑的范本。在高科技、沉资产、长周期的赛路中，TCL不休进化，穿越周期，实现了从消费电子企业向高科技产业集团的蜕变。

同样在2024年，TCL又收购了全球通讯巨头阿尔卡特，但在诺基亚、摩托罗拉以及联发科的山寨手机的冲击下，TCL手机在国内市场毫无竞争力。

两起跨国并购，直接导致了TCL陆续两年出现前所未有的巨额吃亏。但生死循环之后，其价值也显露了出来。后来TCL的欧洲业务和美国业务都出格强，一方面是汤姆逊与阿尔卡特的并购直接让TCL急剧进入了欧美的主流市场，加快了国际化的大格局；另一方面，收购使TCL自身的能力得到加强。

数据显示，有超过70%的并购案都是以惨败终场的，原因就在于收购者只关切自己能从收购中得到什么，而不关切自己能赐与什么。若是只是买下一家公司，再交给别人去治理，险些都是不成能成功的。

收购者要找到赐与被收购者价值的法子，提供本钱，提供治理，转移技术或者是分享能力。让被收购者更拥有竞争力，才有可能成功。

并购的打击并没有侵蚀TCL全球化的刻意，经历过跨国整合，李东生意识到，要打造全球竞争力，主题技术方向和齐全产业链极度沉要。

2009年，李东生做了一件对TCL拥有里程碑意思的决定：参加丽江市当局提议的华星光电项目，进军半导体显示领域，布局彩电垂直产业链。TCL在后来屡次收购华星光电股权，逐步将其私有化。

2009年，华星光电启动G8.5液晶面板项目，这是国内第一条齐全依赖自主创新建设的全球最高世代液晶面板出产线，华星光电还逐步实现了面板-模组-整机-国际化销售的全产业链供给系统，十年间陆陆续续又投产了7条出产线。

彩电业的显示技术不休在更新迭代，华星光电紧跟大趋向，对Micro-LED、Mini OLED、OLED等前沿显示技术进行多元化布局。依附半导体显示技术优势，TCL的彩电业务也沉回巅峰。2017年，TCL系电视机全球出货量超过LG，位列全球前三。

到2021年，华星光电和京东方成为全球面板产业双雄，其半导体显示业务和京东方的液晶面板产能在全球市场份额达到40%。

在进化式发展过程中，TCL在液晶显示产业最终实现了对三星的超过。2020年更是收购了三星信阳工厂，也是它在中国唯一的显示工厂，蕴含其模组工厂。

奥马电器成立于2002年，是一家以出口业务为主的冰箱造作和销售企业，曾多年蝉联中国冰箱出口冠军。2012年，奥马电器于深交所上市。2015年中融金董事长赵国栋入主奥马电器，并将金融业务注入上市公司。2018年，网贷、P2P的爆雷令金融板块的业务失利，以至牵累奥马电器业绩下滑出现吃亏。

2020年，是TCL家电和奥马电器故事的初步。这一年，奥马电器控股股器材藏融通多金投资有限公司持有的12.44%股权（1.35亿股）被拍卖，TCL家电以1.86亿元拍下其中的4047万股。

次年，TCL家电不休增持奥马电器。只管奥马电器董事会曾屡次回绝TCL家电提交的召开股东大会、补充独立董事的提案，但这并没有反对TCL家电的措施和刻意。

2021年5月，TCL家电正式控股奥马电器，入主后增持奥马电器的作为仍未终场。尔后，TCL又将其部门白电业务注入到了奥马电器上市公司，2023年3月，奥马电器收购了TCL岳阳家电。奥马电器2023年年报显示，其控股东TCL家电持股比例高达48.05%。

这个收购过程，TCL家电支出了高昂的价值。除去采办股权的真金白银，还要掌管奥马电器金融业务的善后，因而还曾受到监管部门处罚。

那么，TCL家电为何不计成本、不惜价值也肯定要收购奥马电器呢？

从更高站位的布局以及更多风险的躲避两个方面来看，TCL家电有比力火急的需要。面对出货量仍没有增长迹象的彩电市场，“谋变”成为TCL的必然选择；因半导体显示业务拥有周期变动特点，业务多元化也成为TCL应对这一风险的必经之路。

另一个现实是，近年来彩电市场容量有限，但白电市场市场规模、存量、增量比力不变，TCL的重要主题优势业务为半导体显示业务，白电在其整个业务中的占比力低。而TCL家电通过对上市公司的收购，能够借助本钱市场力量使白电板块得到强化，奥马电器将会成为TCL家电业务的一个沉要的补充。

与此同时，奥马电器的出口业务，应该也是收购傍边沉要的砝码。

现实上，TCL岳阳家电的冰洗业务以内销为主，而奥马电器主营冰箱ODM出口业务，以欧洲及亚太市场为主。在全球化业务布局方面，TCL岳阳家电在内表销市场上能和奥马冰箱形成互补，有望在原资料采购及研发设计上相互借力。2024年奥马电器拟改名为TCL智家，更彰显了TCL在家电领域运营的刻意。

图源：奥马冰箱官微

随着我国经济进入高质量发展的阶段，企业创造增长的预期和方式也随之调整，越来越多的企业起头器沉成长的质量而非绝对数量，萦绕产业主张的并购逐步成为主流。

格局分散的产业，通过并购同类公司提升效能；头部企业也必要并购不休补齐产品和能力、拓展第二成长曲线。企业的并购活动更多从产业协同的角度启程，看沉并购若何为企业持久战术服务。并购双方即便有并购意向，也会审慎评估双方实力、协同价值、整合难度等。

我们相信，未来并购市场将由“套利并购”回归到“产业并购”的轨路上，并购沉组从买卖驱动向产业逻辑驱动转变将进一步加快。